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            《2020年國際鉑鈀價格預測報告》系列之二

            2020-05-21 10:17
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              均值回歸將會上演 ——— 關于鉑、鈀替換和鈀、鉑價差的收斂


              作者:工銀國際分析師  張小桐

              

              均值回歸會遲到,但不會缺席。鈀金和鉑金作為物理、化學性質相似度極高的金屬,從2019年初至今,已經連續五個季度保持500美元/盎司以上的歷史最高價差,近幾個月價差更是高達1000美元/盎司以上。雖然目前汽油車尾氣催化器中尚未出現廣泛的以鉑替鈀現象,但是在全球經濟前景黯淡、汽車寒冬持續的背景下,替換有望在未來一年出現,做空鈀-鉑價差的策略有極高的風險補償。




              2017年至今,鉑金和鈀金走勢大幅分化,價差迅速由正轉負,目前鈀金較鉑金溢價已創下歷史新高。兩種金屬在過去三年間礦產數量基本平穩,主要的分化在于需求方面。鉑金最大的需求減量和鈀金最大的需求增量均來自于歐洲汽車催化劑需求。歐洲是全世界最大的柴油車市場,尤其在輕型柴油車中占主導份額。與歐洲不同,中國和美國的乘用車市場由汽油車主導。近幾年歐洲輕型柴油車份額的下降對于鉑金需求是一個重創。除此之外,中國鉑金飾品需求的乏力、各國排放標準的升級帶來鈀金增量需求,這些因素也加劇了兩種金屬的分化。


              鈀金對于鉑金的高溢價,引發了市場對于鉑金替換鈀金的討論。雖然目前以鉑替鈀的現象尚未廣泛發生,但是筆者認為汽油車催化劑上的替換(至少是部分替換)很可能在未來一年發生。


              一方面,多重證據表明,替換不存在顯著的技術困難。首先,根據2013年莊信萬豐的研究,在歐五/六標準下,調整三元催化器(TWC)中鉑金和鈀金的配比,對汽油車排放催化效果的影響甚微,鉑與鈀替換比例為1:1。筆者調研中國汽車尾氣催化劑某國產龍頭公司,也證實鉑金替換鈀金的技術備份已經做好。之前提到,目前全球汽油車催化劑中絕大部分是鈀金。靜態估計,2018年鈀金汽車催化劑總需求的1/4為68噸,已經占到同年鉑金汽車催化劑需求的70%。僅部分替換對鉑金需求的拉動已經很大。



              另一方面,行業寒冬會倒逼汽車廠商發起替換以節約成本。汽車制造商尚未推進替換的原因主要有:汽車催化器成本在整車成本中占比較低,以中檔品牌2L排量乘用車為例,催化器銷售單價在2000元左右。按照含鉑族金屬總量4g、全部實現鉑金替換鈀金、鈀-鉑1000美元/盎司的價差計算,單個催化器只節省成本約900元。此外,一旦有一家汽車制造商推進了金屬替換,其他廠商也會跟進,導致價差迅速收窄,最終無利可圖。但事實上,90年代末至今已經發生三次顯著的替換現象,包括:1997-1998年鈀金替換鉑金、2001年鉑金替換鈀金、2009年鈀金替換鉑金,均出現在全球汽車銷量負增、行業景氣低谷的時候。這符合邏輯,當行業低迷時,車廠節省成本的動力最強。舉一個保守的例子,大眾2018年共生產1100萬輛車,假設可以在全體汽車催化劑中實現1/4鈀金轉鉑金,鈀金和鉑金在三個月之內價差收斂為0,那么保守估計,這個項目在一年內節省成本約3億元人民幣,相比于數以千萬元計的研發測試費用來說,還是值得去做的。



              2018年下半年至今,全球汽車銷量增速持續下滑,而新冠肺炎在全球的爆發,則為全球經濟進一步蒙上陰影。隨著汽車行業面臨的壓力逐漸加大,出現鉑金部分替換鈀金的概率越來越高,做空鈀-鉑價差的策略有極高的風險補償。



            (2020年國際鉑鈀價格預測報告)



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            (中國白銀網)





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